公司创立于1992年，2005年在深交所上市，总部浙江德清，已从板材龙头升级为装饰材料与定制家居双轮驱动的产业平台。独特的OEM轻资产模式，塑造了健康的财务基因——现金流稳健、盈利能力稳定、ROE回报优异。在此基础上，公司长期为股东创造价值回报，截至当前，公司累计通过分红与回购返还股东42.3亿元（分红29.4+回购12.9亿元），占上市以来累计净利润的87%。

　　家具厂渠道变革推动板材主业迈入新一轮成长期：面对2021年以来地产需求的下行，公司积极推动渠道多元化，展现出较强的增长韧性。中小家具厂渠道已成为当前及未来最重要的增长引擎，截至25H1，家具厂渠道占比已达50%，“超高的性价比”与“个性化定制能力”是其竞争优势。下游定制格局的分散化，反而有利于上游板材、五金等材料环节趋向集中，目前公司市占率仍较低。

　　“板材+”配套战略加速上下游产业链整合：在核心板材业务基础上，公司围绕饰面纸、封边条、科技木皮、胶粘剂、石膏板、五金等辅材产品，逐渐完备供应链与产品矩阵。2024年其他装饰材料收入21.4亿元，同比+8%，25H1收入10.1亿元，同比+10%。此外，公司通过股权投资深化产业链协同，截至25H1已布局多家企业，包括大自然家居、佳饰家、悍高集团、联翔股份、豪德数控及喜尔康等，进一步夯实整体竞争力与协同效应。

　　C端定制业务稳健增长，2024/25H1收入分别是11.1（+14%）、5.7亿元（+23%），全屋定制为核心驱动力，致力于打造华东区域强势品牌；B端裕丰汉唐持续收缩，2024/25H1收入分别是6.1（-47%）、0.5亿元（-60%），过往亏损主因历史坏账与商誉减值，随着其业务下滑及减值接近尾声，对公司业绩拖累有望消除，后续装饰材料业务与C端定制业务的真实经营表现将更为清晰显现。

　　家具厂渠道拓展没有到达预期；人造板及家居行业竞争超预期；地产需求下行超预期；定增限售股解禁。

　　公司创立于1992年，2005年在深交所上市，总部浙江德清，已从单一板材生产企业，发展成为涵盖装饰材料与定制家居两大核心业务的产业平台，始终秉承“兔宝宝，让家更好”的企业使命，以环保家具板材为依托，拓展全屋木作定制家居业务体系，全力为消费者打造绿色、健康、环保的家居环境，实现品牌价值与经营体量协同成长。

　　装饰材料业务：以经销商销售模式为主，覆盖门店零售、家装公司、家具厂及工装等多元渠道。产品体系涵盖家具板材、基础板材等主材，以及石膏板、科技木皮、装饰纸、封边条、五金、胶黏剂等配套辅材。

　　定制家居业务：形成C端零售与B端工程双轮驱动。零售端通过经销商开展，工程端以大宗业务为主，产品有定制衣柜、橱柜、地板、木门、墙板等全屋定制品类。

　　生产模式以OEM轻资产为主。公司生产模式包括自主生产以及OEM代工生产两种模式，自主生产产品主要为具有除醛、抗菌、防潮、阻燃等功能的高端定制家具板材、石膏板以及定制家居产品，而OEM代工则大多数都用在快速响应多样化市场需求，公司通过输出统一产品标准，对合作工厂实施从原料采购到成品出库的全流程质量管控，确保所有代工产品均通过公司检测后方可进入销售体系。2010年起，公司从传统制造型企业转型,开始尝试OEM轻资产模式，自身聚焦于品牌运营和研发，助力公司快速拓展全国市场。

　　2024年公司财报显示的板材销售量和生产量分别为3212和193万张，自产比例约6%，以OEM代工为主的生产模式使得公司在收入确认上存在A类（经销商渠道）和B类（品牌授权模式）两种方式，A类销售按装饰材料的实际销售价格、采购价格确认收入、成本，而B类销售仅收取品牌授权费（具体资金流动差异见图表3）。

　　第一，报表收入未能完全反映实际销售规模，毛利额更具参考价值。在装饰材料业务中（以B类品牌授权模式为主），无论产品通过A类（全额确认）或B类（品牌授权）模式销售，其产品质量、供应链及销售经营渠道均保持一致。由于B类模式下仅按授权费确认收入，导致同等产品销量在报表端的收入呈现被低估，其年度波动易受A/B类销售结构变化的影响。但从业务实质看，两类模式的利润核心均体现为品牌授权收益，因此，装饰材料业务的毛利额变动比报表收入指标更能真实反映终端销售情况，以2022-2024年为例，装饰材料业务的报表收入增速分别为+1%、+3%、+8%，而毛利增速分别为+17%、+7%、+11%。为更准确衡量业务规模，后文分析中将把B类品牌使用费按合理比例还原为A类口径收入，以实现跨期可比与实际销售趋势的准确判断。

　　第二，现金流稳健，资本开支少，自由现金流充裕。公司生产模式极致轻资产，2024年板材自产比例仅6%，资本开支可控，固定资产占总资产比重常年维持在7-11%。叠加其业务以经销渠道为主、直销大B占比较低，回款质量良好，共同支撑了稳定的经营性现金流。在低资本开支与健康现金流的共同作用下，公司持续保持充沛的自由现金流，具备较强的财务韧性和股东回报能力。

　　第三，利润率稳定，高周转推动高ROE表现。公司在装饰材料业务中凭借品牌与渠道优势，拥有较强的议价能力。2020-2024年装饰材料A类销售毛利率稳定在10%-11%区间，即便在行业需求承压阶段仍能保持基本稳定。由于公司不直接参与生产环节，更多精力专注于供应链管理与终端网络建设，依托信息化与物流平台优化运营效率，实现了与供应商与经销商的高效协同。在高周转的驱动下，公司整体ROE水平持续保持在较高区间，2020-2024年平均ROE为24.2%。实际上近几年公司净利率还受到裕丰汉唐减值（商誉+应收坏账）的影响，真实装饰材料业务的ROE表现高于财报数值。

　　股权结构清晰稳定。公司控制股权的人为德华集团，实际控制人为董事长丁鸿敏先生。截至2025年6月末，丁鸿敏先生直接持有上市公司2.44%的股份，并通过德华集团及德华创投间接控制公司42.26%的股权，股权结构清晰稳定。自2017年受让万向三农所持德华集团股权后，丁鸿敏先生对集团的控股比例显著提升。

　　员工激励持续轮动。公司长期以来重视与员工共享发展成果，构建了覆盖广泛、长期连续的激励体系。早在2014年与2017年，公司即实施了两期限制性股票激励计划，对象涵盖董事、高管及核心技术骨干。2020年以来，公司进一步加大激励力度与覆盖广度，连续推出多期员工持股与股权激励方案，并将范围扩展至裕丰汉唐、恒基伟业、家居销售公司等下属业务单元。相关激励计划的业绩解锁条件较高，不仅有效提升了核心骨干的积极性与协同效率，也强化了装饰材料与定制家居“双轮驱动”战略的落地执行。

　　公司长期以来积极回馈股东，通过稳定的高比例现金分红与持续开展的注销式回购，形成有效的股东回报机制。

　　现金分红水平高且政策稳定。2005-25H1公司累计现金分红达29.4亿元，上市以来的累计分红率为61%，派息融资比为178%，分红大幅超过股权募资额。2021-2024年分红金额持续攀升，分别为3.6亿元、4.2亿元、4.6亿元和4.9亿元，分红率分别为51%、95%、66%、84%，25H1公司分红2.3亿元，分红率86%，维持在较高比例。

　　常态化实施注销式回购，优化股东权益。根据Wind，公司历史上共开展12次股份回购，其中7次用于股权激励注销，5次用于市值管理或其他回购目的。截至2025年8月末，累计回购股份17035万股，总金额约12.9亿元；其中已注销股份13305万股，对应金额约9.9亿元，有效提升每股盈利水平。

　　截至2025年8月末，公司累计通过分红与回购返还股东总额达42.3亿元，占2005年以来累计归母净利润的87%，充足表现公司对股东回报的格外的重视，其背后依托的是公司轻资产模式下充沛且稳定的自由现金流，为持续回报股东提供了坚实保障。

　　自2010年起，公司逐步由传统制造型企业向轻资产运营模式转型，积极尝试OEM生产方式，加速全国市场布局。我们将B类品牌使用费按合理比例还原为A类收入（2016-2019年参考财报的还原后收入，其他年份折算系数为2016-2019年的平均值），转型后的15年间装饰材料主业从始至终保持稳健增长，未出现过年度下滑，2010-2024年公司AB类折合后装饰材料收入CAGR+21%。尤为可贵的是，在2021年后地产需求整体下行的背景下，公司仍保持增长韧性，并迈入新一轮成长期。我们将其发展历史划分为以下三个阶段：

　　商业模式重塑与全国拓展阶段（2010-2017年）：公司自2005年启动销售模式转型，重点推进专卖店体系建设与产品结构升级，逐步实现渠道由批发向零售的扁平化转变。2010年起，公司进一步推进生产模式转型，尝试OEM轻资产运营，助力全国市场快速扩张。该阶段，公司依托零售分销与OEM模式实现跨区域发展，专卖店数量由2006年的20余家增长至2010年的500余家，再迅速扩张至2017年的3000多家（现已超过6000家），2010-2017年AB类折合后装饰材料收入CAGR+31%。

　　成品化与精装化冲击下的增速放缓阶段（2017-2020年）：伴随消费结构变化与家装成品化趋势加强，装饰板材行业迎来深刻变革。新一代消费者偏好一站式解决方案，推动定制家居行业兴起，对传统板材零售市场形成挤压。同时，精装房渗透率持续提升，标配厨卫设施带动部分零售需求转向工程端，进一步强化成品化趋势。此阶段公司仍主要依赖零售渠道，多元化渠道尚未形成规模，增长有所放缓，2017-2020年AB类折合后装饰材料收入CAGR+5%。

　　多元化渠道变革后的新成长阶段（2020年至今）：面对行业变化，公司于2020年推动渠道体系改革，陆续成立多家销售分公司，实施属地化管理与本地团队建设，增强对经销商的支持与管控。同时，公司积极拓展家具厂、家装公司及工装项目等多元化渠道，加快填补空白市场和下沉乡镇区域。随着以家具厂为代表的小B渠道逐步放量，装饰材料业务重回较快增长轨道，2020-2024年AB类折合后装饰材料收入CAGR回升至+17%。

　　中小家具厂渠道已成为公司当前及未来最重要的增长引擎。从公司装饰材料业务各渠道结构的历史演变来看，2017年及以前以传统门店零售为主导；2018年起，家具厂渠道占比开始稳步提升，但零售分销仍为收入大多数来自。至2021年，家具厂渠道逐步形成规模，并进入加速发展期。2021-2024年，公司装饰材料业务中家具厂渠道占比分别24%、27%、31%、39%，我们以AB类折合后装饰材料总收入乘以家具厂渠道占比进行测算，2022-2024年家具厂渠道收入增速分别约29%、24%、39%，目前公司合作的家具厂数量已突破20000家，快速放量有力推动整体装饰材料业务迈入新一轮成长期。

　　在渠道管理方面，公司对数据统计方式来进行了优化，现已全面采用渠道“专供板”作为统计依据，取代以往依赖门店上报的传统方式，提升了数据的准确性与系统性。截至2025年上半年，分销渠道占比为38.5%（其中乡镇渠道占8.9%），家具厂渠道已跃居首位，占比达49.6%，家装公司与工装渠道分别占8.1%和3.8%，多元化渠道变革顺利。

　　“高性价比”与“个性化定制能力”是中小家具厂渠道的竞争优势。市场常将中小家具厂渠道的增长简单归因于“消费降级”，但我们大家都认为，终端消费者的决策逻辑正趋于复合化——价格是重要考量，但产品的质量、设计灵活性及定制需求的充分满足同样构成关键选择依据。在板材加工设施国产化水平持续提升、家装行业信息差逐步消解的背景下，中小家具厂凭借更灵活的供应链与成本控制能力，正成为慢慢的变多消费者的理性选择。下游定制格局的分散化，反而有利于兔宝宝（板材）与悍高（五金）等在产品标准化、品牌认知及渠道管控方面具备优势的上游材料企业持续提升市占率。

　　从装饰板材行业格局看，公司目前市占率仍低。根据智研产业研究院，2023年全国装修板材市场规模约1778.5亿元，再结合各板材公司财报及招股说明书，我们测算，2024年兔宝宝、千年舟、莫干山等头部板材品牌的市占率分别约为8%、5%和3%，反映行业整体仍处于高度分散状态。未来进一步打开公司市占率天花板，尤其在核心渠道——家具厂领域，需从“广度”与“深度”两个维度共同发力：

　　拓展合作广度：全国家具厂数量超越80000家，按照当前20000多家的家具厂合作数量，公司目前覆盖率仅约25%，大量区域性和小微家具厂仍属空白市场，渠道外延潜力充足。

　　加强合作深度：当前家具厂渠道中，颗粒板用量已超越多层板与生态板，成为主流基材。公司今年针对性加强颗粒板品类布局，推出的“彩臻板”系列因质价比突出、花色丰富，获得市场高度认可，上半年销量已达约600万张，接近去年全年水平。公司搭建多层板、生态板、颗粒板多基材家具板以及搭配PET门板、五金等专供产品体系，加强家具厂的配送和售后服务能力，持续巩固合作深度。

　　除了核心板材业务外，公司围绕“板材+”配套战略，积极地推进其他装饰材料的产品布局与供应链整合，逐步构建起以饰面纸、封边条、科技木皮、胶粘剂、石膏板、五金等为核心的辅材产品矩阵,与主业形成深度协同，有效优化了公司整体产品结构，并对装饰材料业务的毛利率提升形成持续贡献。从板材功能属性看，其核心价值大多数表现在环保性与装饰性两大维度。环保性能的重点是甲醛控制，主要源自胶粘剂配方与工艺；装饰性能则依赖饰面纸的质感与压贴技术。公司将这两大高的附加价值环节纳入自主掌控范围，不仅强化了对终端产品的质量的管控能力，也通过纵向一体化延伸增厚了收入与利润空间。

　　在供应链体系建设方面，公司于2022年成立德华兔宝宝供应链管理有限公司，推进平台信息化升级，强化与供应商、经销商之间的协同效率与响应机制。在此基础上，公司进一步提出“大供应”理念，整合板材与家居业务间的供应渠道，实现资源共享与流程的优化，有效压缩供应链层级，提升整体运营效率。2024年公司其他装饰材料业务实现收入21.4亿元，同比+8%；25H1实现收入10.1亿元，同比+10%，展现出稳健增长态势。

　　通过股权合作，加速上下游产业链整合。截至25H1，公司产业链相关股权投资包括大自然家居（地板）、佳饰家新材料（饰面纸）、悍高集团（家居五金）、联翔智能家居（墙布窗帘）、豪德数控（家具机械设备）、喜尔康智能家居（卫浴洁具）等。其中，悍高集团、联翔股份为A股主板上市公司，豪德数控北交所IPO获受理，佳饰家和喜尔康在上市辅导备案阶段。我们推测，未来股权合作或将继续延伸向压贴厂、封边皮、基材厂等装饰材料上下游各环节企业，进一步加速产业链资源整合。

　　基于公司在环保健康板材领域的性能优势与品牌积淀，为全面响应客户多样化的产品需求，公司积极向下游家居产业延伸，布局柜类、地板、木门等多类产品。其中，兔宝宝全屋定制在环保品质、产品设计及加工工艺等方面表现突出。依托公司在多基材制造与加工方面的综合能力，结合地板、木门以及木饰面墙板的生产与供应链优势，公司逐步构建起真正具备个性化定制能力的木作家居产品体系。

　　在定制家居业务方面，公司打造“C端零售+B端工程”双轮驱动的战略。C端以兔宝宝本部家居业务为主，保持稳健增长态势；B端则依托2020年收购的裕丰汉唐开展相关业务。收购完成后，公司定制家居业务规模实现快速提升。2021年以来，公司对B端家居业务主动控规模降风险。目前来看，裕丰汉唐的应收与商誉计提影响已逐步进入尾声。

　　我们以公司定制业务总收入中剔除B端裕丰汉唐业务后的部分，作为兔宝宝C端本部家居业务收入的衡量标准。公司C端定制近年来保持稳健增长，2024年实现收入11.1亿元，同比+14%，25H1收入5.7亿元，同比+23%。截至2025年6月，公司已建立起覆盖全国1808家定制家居专卖店的终端网络，具体来看，家居综合店达329家，全屋定制门店321家，地板专卖店134家，木门专卖店77家，易装定制门店947家（易装自2025年起并入家居公司统一运营）。在公司战略层面，兔宝宝C端定制业务定位清晰，聚焦两大方向：一是坚持中高端产品路线，依托其在高端环保板材方面的核心优势，快速推进以全屋定制为核心的健康家居门店体系建设；二是深耕华东核心区域，并逐步向周边地区及外围省会城市有序拓展，持续提升市场覆盖密度与品牌影响力。

　　其中，全屋定制体系自启动运营以来保持迅速增加，2016-2024年营业收入CAGR达+38%，2024年实现收入7.1亿元，同比+18%，占C端定制业务总收入的64%。随着近年规模逐步形成，该业务已逐步迈入稳健、良性增长阶段。

　　截至2025年6月末，公司对裕丰汉唐的持股比例由95%提升至100%。未来该业务将以“控规模、降风险、谋转型”为经营主基调，重点聚焦优质地产客户，并积极发展工程代理业务，依托公司渠道资源提升工程代理商收入占比。2024年，裕丰汉唐实现收入6.1亿元，同比-47%，纯利润是-1.63亿元；25H1收入0.5亿元，同比-60%，纯利润是-0.8亿元。其亏损主要来自于历史应收账款的坏账减值。此外，随义务规模收缩，公司针对裕丰汉唐计提的商誉减值也对合并报表利润形成拖累，截至25H1，相关商誉减值准备累计达2.5亿元，剩余商誉净值约2亿元。目前，裕丰汉唐业务下滑及减值已接近尾声，预计后续其拖累消除后，公司装饰材料业务与C端定制业务的真实经营表现将更为清晰显现。

　　中小家具厂渠道是未来最重要的增长引擎，家具厂客户通常具有定制化需求高、对交货周期和稳定能力要求严格等特点。这要求公司一定要具备强大的供应链组织能力、高效的物流配送体系以及灵活的客户服务团队。若公司的服务响应速度、产品一致性或稳定性不足以满足家具厂客户的需求，将导致客户粘性不足，难以实现深度渗透和可持续的销售增长。

　　除传统胶合板厂商外，公司还面临颗粒板厂商和大型定制家居企业的竞争。以颗粒板厂商为例，万华禾香板等企业持续扩大颗粒板产能，推出新品例如MDI无醛板等，若行业竞争加剧，竞争对手争夺市场占有率而发起持续性价格战，公司为维持份额可能被迫跟进，进而影响整体盈利水平。

　　终端需求与地产景气度紧密相关，若地产需求持续低迷，将直接影响企业主业收入。此外，子公司裕丰汉唐大宗业务受房企资金链拖累，过去几年计提大额坏账与商誉减值，进而影响公司整体业绩表现，若地产需求下行超预期，裕丰汉唐还将继续拖累公司经营表现。

　　2023年4月10日，公司向控制股权的人德华集团定向发行的股份上市，发行股票数量7142.86万股，最终募集资金4.66亿元。2026年4月10日，定增限售股预计解禁，本次解禁股票数量占总股本的8.61%。限售股进入市场流通后，可能对股价产生短期波动风险。